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最完美的离婚

英特尔止亏回血，“美式中芯”能挖角台积电吗？_我的网站

天涯明月刀

A | 自打特朗普上台以来，美国政府发起了一连串针对私营企业的股权收购。其中，8月斥资89亿美元买下“没落贵族”英特尔的9.9%的股份更在全球范围引起轰动。

B | 尽管美国商务部长卢特尼克和白宫国家经济委员会主任哈塞特，一再强调这些收购行为仅是建立美国主权基金的开始。英特尔于北京时间2025年10月24日上午的美股盘后发布了2025年第三季度财报（截止2025年9月），要点如下： 1、核心数据：公司本季度实现营收136.5亿美元，同比微增2.8%，略超公司指引上限，主要是受客户端业务回暖的带动。但从标的公司看，美国在半导体、稀土、钢铁等关键制造领域的5次出手，不仅仅是产业政策的调整，更是基于地缘政治的战略回应。

C | 简言之，美国政府正利用手上的“国资”工具，解决他们的“卡脖子”问题。

D | 本季度毛利率环比大幅回升至38.2%，明显好于指引预期（34.1%）。上季度毛利率的“闪崩”，主要是受非经营性费用影响。那么美国国资到底投资了哪几家公司？投资主体是谁，钱又从何来？这背后，或许正是美国推动制造业回归，试图重新掌握供应链“生杀大权”的关键起点。一、连续出手5次，特朗普政府收购了哪些企业？自1月正式上任以来，特朗普政府在产业政策上前所未有地采取了“国资入股”的路径——政府不再仅通过研发补贴或税收减免扶持企业，而是直接持股或嵌入控制权，以“国家安全”“制造业回流”“关键资源主权”为名，对半导体、稀土、钢铁、锂矿等领域展开投资与干预。这些动作标志着美国从以往的“产业扶持”逐步过渡到一种“国家资本投资”模式。在即使剔除该影响后，上季度毛利率约为35%，本季度依然是环比提升的。 2、裁员控费的进展：公司本季度经营费用达到45.4亿美元，公司延续裁员降费的节奏。第一笔交易发生在今年6月。公司本季度研发费用继续下降至32.3亿美元，研发费用率降低至23.7%。

E | 美国政府以获取美国钢铁的“黄金股权”为条件批准了日本新日铁（Nippon Steel）141亿美元收购美国钢铁（US Steel）的交易。新日铁早在2023年底就试图收购美国钢铁，但交易被拜登政府以保护国家安全与供应链自主性为由否决。

F | 而特朗普政府本次没花一分钱，仅是通过批准这笔交易就获得了对美国钢铁的实质控制权。交易中美国政府获得的“黄金股”让其拥有对关闭工厂、总部迁移、重大合并等事项的表决权。9月底，美国钢铁曾计划关闭其伊利诺伊州一处铁厂并让800多名工人带薪休假，但美国商务部长卢特尼克的一通电话直接否决了这个决定。公司本季度员工总数大幅缩减至8.84万，符合公司既定目标，计划至年底将员工总数控制在7.5万左右，大约还会继续裁员1.34万人。 3、业务情况：在英特尔调整业务披露口径后，当前公司最主要收入仍来自于客户端业务和数据中心及AI，两者收入占比达到90%以上。第二笔交易是7月，特朗普政府以保护国家安全资源为由向美国本土目前唯一一家有能力实现稀土开采和加工的企业，MP材料（MP Materials），以购买优先股的形式投资4亿美元，获得公司15%的股权，并成为最大股东。 a）客户端业务：本季度收入85.4亿美元，同比增长4.6%，增长主要来自于PC行业回暖的带动。结合本季度全球PC出货量同比增长10%来看，英特尔本季度在PC市场的份额仍然是在丢份额的； b）数据中心及AI：本季度收入41.2亿美元，同比减少0.6%。公司当前业务仍主要围绕于数据中心CPU，本季度表现依然平淡。作为交易的一部分，美国战略资本办公室（Office of Strategic Capital）向MP 材料额外提供了一笔1.5亿美元的贷款支持公司提升其稀土加工能力。在本季度公司与英伟达在数据中心领域建立了合作，将x86 CPU集成Nvlink接口，公司也期望能获得进入AI主战场的机会。 MP材料公司拥有加利福尼亚州与内华达州边境的帕斯山稀土矿，虽然具备一定的加工能力，但受限于产能，长期以来公司都将开采的稀土矿石出口到中国进行加工和精炼，并在完成后回购成品。 c）英特尔代工业务：本季度收入42.4亿美元，同比下滑2.4%。

G | 尽管在4月，公司宣布停止向中国发运精矿并推进自有分离与金属化，但从2025年上半年的财报中显示，中国企业盛和资源仍然是MP材料的主要客户之一。本季度代工收入仍主要来自于intel7和Intel10，基本上都是对内的英特尔自有产品。

H | 最终这笔投资能否建立美国本土对稀土的开采和加工能力，恐怕距离还非常遥远。

I | 紧接着8月，特朗普政府宣布以股权投资形式为芯片巨头英特尔注资89亿美元，换取9.9%的股权。当前18A工艺已经开始量产，优先使用在公司自有的Panther Lake产品，这是个不错的信号。

J | 虽然18A工艺在晶体管密度等方面仍落后于台积电，但新制程的量产还是能给市场传达出追赶台积电的信心。作为美国本土的半导体制造公司，如果英特尔的制程能力能向台积电靠拢，未来还是有机会获得更多的订单，代工业务将成为公司的接下来最主要的突破口。英特尔曾是芯片行业当之无愧的王者，但近十几年由于战略方向不清晰和一系列决策失误，不但没有抓住GPU的崛起，还丢了CPU设计的基本盘。

K | 大举押注的晶圆代工业务除了自家设计部门外至今没有其他大客户，亏损逐年扩大。 4、下季度指引：英特尔预期公司2025年第四季度营收为128亿～138亿美元，市场预期（134亿美元）；2025年第四季度毛利率为34.5%，略低于市场预期（35.3%）。

L | 海豚君整体观点：业绩面止亏回血，期待代工的再次“绽放”。此番收购表明美国决心要大力扶持曾经的巨头，让美国芯片尽可能在本土完成生产，从而减少对亚太地区过度依赖的现状。到了10月，特朗普政府又出手了两次。一是宣布收购加拿大锂矿开发公司美洲锂业（Lithium Americas）5%的股权，另外获取美洲锂业和通用汽车在萨克帕斯（Thacker Pass）锂粘土矿合资项目5%的股权。英特尔本季度财报不错，营收和毛利率都超出了指引预期。其中毛利率是最大的亮点，本季度达到了38.2%，带动公司经营性利润提前“止亏为盈”。美洲锂业所拥有的萨克帕斯锂矿是目前北美洲已知最大锂储量矿区。即使公司毛利率提升明显，但公司并未停下“裁员降费”的步伐。

M | 公司本季度员工数削减至8.84万人，继续向年末目标的7.5万人靠拢，公司经营端费用也有望进一步下降。但由于过去几年锂价持续暴跌和美国生产成本飙升等原因，美洲锂业始终无法大规模在这片锂矿投入生产。几天后，美国政府又出资3560万美元收购了另一家加拿大矿业公司Trilogy Metals 10%的股权及未来7.5%认股权证，本次注入资金将被用于Trilogy Metals即将在阿拉斯加开始的采矿项目。

N | 对于下季度指引：公司预期下季度营收为128～138亿美元，与本季度相近；下季度毛利率指引为34.5%，主要是受到Panther Lake及新产线爬坡和Altera业务剥离的影响。总之今年以来，美国政府已经直接投资了5家企业，直指半导体、稀土、钢铁等关键制造产业。英特尔在这个季度特别“忙碌”，在接连拿下美国政府、软银的注资后，还与英伟达建立了合作。二、“补贴”变成“投资”，三大联邦机构成为投资主体当我们看到特朗普政府最近的密集出手，或许不少人第一反应是：主导这些投资的是哪些部门，这些投资的钱是从哪儿来的？我们先来看看英特尔这笔交易。其出资的是美国商务部，89亿美元的资金则全部来自于拜登时期就获批的4000亿美元的通胀削减法案（IRA）中对芯片科学法案（Chips and Science Act）近530亿美元的拨款。而英特尔的PB曾一度掉落至1倍以下，多方的助力提升了市场对英特尔业务回暖的信心，也让公司脱离了“破产式”估值的境遇。此前的英特尔面临着四大“窘境”：经营面持续亏损、基本退出AI主战场、PC领域的传统优势渐渐丢失和代工未见突破，逐步消磨了投资者的信心，并担心公司走向“破产”的结局。

o | 而在经过本季度以来的一系列操作后，分别给上述的“担忧”系上了“安全带”： a）美国政府、软银的注资：“亏损”是能容忍的。美国政府在注资后，又拉来了软银和英伟达，而当前美国政府已经成为英特尔的最大单一股东。

p | 也就是说，这部分资金早在2022年就被国会拨款给了商务部，只不过原本是为扶持半导体制造发放的财政补贴，在特朗普政府手中被“资本化”，变成了股权投资。实际上，英特尔已经成为了一家“美国国企”，这主要也是因为英特尔符合美国当前“制造业回归”的大方针。虽然英特尔的经营面短期内难有大的改善，但成为“美国国企”后，市场能容忍它的“亏损”，并相信美国政府及相关企业会对它“输血”。而用于投资购买美洲锂业股权的资金同样来自通胀削减法案中4000亿美元的拨款。 b）与英伟达的合作：进入AI主赛场，捍卫PC份额。2024年10月，拜登政府批准能源部向美洲锂业提供22.6亿美元的低息贷款，并通过国防部给了美洲锂业近1200万美元的补贴。特朗普上台后叫停了这笔低息贷款，在框架基础上重组了协议，将部分贷款条件与未来资本收益挂钩，并且要求公司提供5%的股权来换取贷款资格。对MP材料和Trilogy Metals的投资则均由国防部完成。英特尔经营面的“低迷”，主要是公司处于“看不到希望，还被偷家”的局面：一方面，公司固守在传统数据中心CPU领域，而迟迟未能打开AI 芯片的局面；另一方面，公司原本的优势领域（PC CPU市场）还持续受到AMD的冲击，尤其是在桌面级CPU市场中，AMD的市场份额实现了对英特尔的反超。资金源自于《国防生产法第三章》（Defense Production Act Title III）的专项资金。因预算法要求国会每年都必须向国防部提供法定拨款支持国防开支，所以这次国防部股权投资用到资金也早就在预算之内。本次与英伟达的合作，公司不仅收到了50亿美元的注资，更重要是两家公司将在数据中心和PC领域开展合作： ①在数据中心领域，英特尔将为英伟达定制x86数据中心专用CPU，集成NVlink接口，由英伟达将其集成至人工智能基础设施平台并投放市场； ②在PC领域，英特尔将生产集成英伟达RTX GPU芯片的x86系统级芯片（SOC）。也就是说，商务部、能源部、国防部这三家联邦机关成为了美国政府针对私营企业股权投资的核心投资主体。而且总体来看，这三条资金链有一个共同点：钱都不是“新钱”。资金都早已由国会通过立法拨入相关部门的专项账户。对于英特尔而言，这次合作既是“防守”也是“希望”： ①“防守”：结合英伟达GPU，推出面向AI PC的SOC产品。

q | 这既能弥补公司的不足，又能提升公司在PC市场的竞争力，抵御AMD的冲击； ②“希望”：虽然公司还未获得英伟达的代工订单，但将公司的x86数据中心CPU集成Nvlink，也能让英特尔获得进入AI主战场的机会； c）代工的进展：当前的AI芯片基本都依赖于台积电，三星和英特尔是最有希望的追赶者，英特尔的18A和14A的进展也是市场关注点。在10月9日的英特尔技术之旅2025上公司宣布Intel 18A已完成开发、生产认证并在俄勒冈州早期生产，正迈向在亚利桑那州晶圆厂大规模量产，目标量产时间为今年年内。而国会筹集的资金主要来源于财政部的税收和借债。考虑到美国政府已经背负财政赤字多年，这一系列股权投资的资金都可以被理解成是通过财政部发行国债所筹集到的。虽然英特尔18A的晶体管密度大致相当于台积电3nm的水平，但这也体现了英特尔在先进制程方面的进展。特朗普政府真正的创新，不在于“多花了多少钱”，而在于换了花钱的方式——把“补贴”变成“投资”，把“财政支出”变成“国家资产”，让政府在企业成长中拥有更直接的收益与话语权。按公司计划，18A首先将用在Panther Lake产品上，然后再考虑对外代工。值得关注的是，后续18A的具体性能表现以及良率情况。结合公司的代工路线图，公司将在2026年和2027年分别推出18A～P和14A制程。

r | 如果这份规划能如期落地，“美国本土”的英特尔将有机会“挖角”台积电，从而获得外部订单和更大的成长机会。三、不仅是产业政策调整，更是地缘政治的战略响应追求利润最大化的美国本土企业，在过去的几十年间持续将生产转移到成本低廉的海外国家。其结果是本土工业、矿业等传统行业持续多年投资不足，制造业劳动力萎缩，关键矿产冶炼、清洁能源和军工制造等原材料和资源严重依赖他国的出口。近期已有市场传闻，“微软向英特尔晶圆代工（Intel Foundry）下达了其Maia 2的订单，计划采用先进的18A工艺节点进行生产”，这进一步体现了市场对英特尔代工业务的信心。对于英特尔的投资价值，由于公司当前业绩勉强实现“止亏为盈”，难以用PE来考量。为了扭转这一局面，美国政府其实一直以来也在通过税收减免、研发补贴等政策扶持相关本土企业的成长。如果从PB角度看，公司估值曾一度跌至1倍PB以下。比如，上文中提到拜登任期内推出的通胀削减法案就成功从国会拿到4000亿美元预算。而随着美国政府、英伟达等方面的注资，英特尔已经避免了“破产式”估值。

s | 当前PB回升至1.5～2倍之间，也体现了市场对公司“企稳回升”的期待。如果从公司业绩的角度看，公司此前的亏损主要是受低毛利率的影响。随着业务企稳，公司毛利率有望回升至40%及其上方。海豚君预期公司2026年有望实现全年层面的扭亏为盈（假定营收+6%，毛利率40.5%，税率10%），顺利的话，公司利润将在2027年明显释放。此次特朗普政府在此基础上更进一步，不再无条件给企业出钱，而是要求企业拿出股权或决策权换取政府的资金支持。结合公司当前市值（1670亿美元），大致对应2027年税后经营性利润的PE约为29倍左右（假定营收复合增速5.6%，毛利率44.5%，税率10%）。通过这样的方式，美国政府可在未来干预企业的投资和生产等决策，力求加速制造业回流并将关键资源锁定在美国本土。公司利润端的明显增长，主要得益于毛利率提升的带动。整体来看，美国政府、软银和英伟达等对英特尔的助力，给市场带来了信心，公司也能避免再次掉落至“破产式”估值。

t | 如今，在中美竞争不断加剧的背景下，特朗普政府的这批产业投资，核心目的在于切断对中国的结构性依赖，并在下一轮技术与资源竞争中重建“美国制造”的底线。这些项目从稀土、锂矿、铜镍，到半导体与钢铁，几乎覆盖了国家安全所需的全部战略材料和核心制造环节，反映出一种由防御逻辑主导的产业布局思维。此外，三家注资方的进入价格，也给英特尔的股价画出了个底部区间（20～23美元/股）。而结合PE角度看，公司当前的市值中已经包含了公司经营面回暖的预期，需要2026/2027的利润释放来消化。首先来看稀土，据国际能源署统计，目前中国控制全球91%的分离精炼与金属化产能，也在永磁铁制造上拥有完整的技术、成本与规模优势。如果公司代工业务表现超预期（良率表现不错或A14提前量产），英特尔都有机会收获到AI 芯片的溢出订单，带动公司业绩和股价的继续上行。更多公司的进展情况，欢迎关注海豚君后续的管理层交流纪要等内容。美国在这一领域几乎没有替代来源——从军工系统的制导设备，到新能源汽车与风电机组，都高度依赖中国的供应。本次投资MP材料，美国志在建立从矿到磁的完整产业链。

u | 以下是详细分析。目前该公司位于得克萨斯州的稀土加工厂已经投产，预计永磁铁年产能1000吨。一、核心数据：毛利率回升，经营面“止亏为盈” 1.1收入端：英特尔在2025年第三季度实现营收136.5亿美元，同比增长2.8%，超出公司指引区间（126亿～136亿美元）。其中数据中心及AI业务依然平淡，公司本季度增长主要来自于客户端业务的带动。本次注入的4亿美元将帮助MP材料提升其稀土加工能力及新建在美国的第二座工厂，目标在2028年将永磁的年总产量提升至1万吨，从而减少对我们的绝对依附。在新能源领域，中国在锂精炼、正负极材料和电池组件上几乎形成垄断。随着18A开启量产，市场的更多关注点将放在代工业务进展。美国虽有矿藏，却因缺乏成熟的化学提炼体系导致生产成本高昂。 1.2毛利及毛利率：英特尔在2025年第三季度实现毛利52.2亿美元，同比/环比都有明显增长。投资美洲锂业的目的，正是将锂盐提炼和碳酸锂生产重新拉回北美，使新能源产业链拥有“从资源到电池”的完整闭环。本次股权投资，美国政府几乎是在强制美洲锂业加速生产。根据美国能源部的估算，萨克帕斯（Thacker Pass）锂矿项目第一阶段每年最高将生产40000公吨电池级碳酸锂，足以为80万辆电动汽车提供动力。当然何时才能投产仍是一个未知数。

v | 而英特尔的战略意义更为突出。在收入小幅增长的情况下，主要是受毛利率提升的带动。目前，美国在7纳米以下的芯片制造几乎全部需要在中国台湾省和韩国完成。具体毛利率方面，公司本季度毛利率38.2%，明显好于市场预期（35.6%）。与此同时，中国正迅速扩张产能，未来几年或成为全球最大的“中低端芯片制造国”。这让美国在两端都存在脆弱性：尖端芯片怕被地缘冲突切断，中端芯片则受中国价格与产能主导。公司上季度受大约10亿美元的非经营性费用影响，若剔除该影响，公司上季度毛利率约为35%。即便如此，公司本季度的毛利率环比仍有明显提升，主要得益于PC市场等下游需求的回暖带动。 1.3经营费用端：英特尔在2025年第三季度经营费用为45.4亿美元，同比下滑59%。公司新任CEO定下“削减成本开支”的目标后，经营费用也是一个关注点。具体来看：①研发费用：32.3亿美元，同比下降20%；②销售及管理费用：11.3亿美元，同比下降18.4%；③重组及其他费用：1.75亿美元，同比大幅减少，这是由于去年同期公司大约有50多亿美元的重组费用和商誉减值相关费用。公司当前的员工数量下降至8.84万人，环比减少1.3万人。由于公司此前设定了员工人数至年底的目标是7.5万人，预期公司在四季度仍将裁员1.3万人左右。

w | 仔细阅读英特尔交易的条款，我们发现美国政府加入了诸多对资金使用的限制，比如这89亿的投资不得用于回购股票、增加股息等回报股东的行为。 1.4净利润端：英特尔在2025年第三季度净利润为40.6亿美元，大幅提升，其中主要是受毛利率提升及非经营损益的影响。这样的限制一定程度上保证了英特尔必须把资金主要用于研发投入。而从经营角度来看，公司本季度经营性利润约为6.83亿美元，实现“扭亏为盈”，这更能反映公司真实的经营状况。

x | 此外，交易中还包含这样一则条款：一旦英特尔对其晶圆代工业务的控制权少于51%，美国政府将再次获得以20美元一股的价格购买英特尔5%股权的权利。

y | 在接受采访时，英特尔CFO也明确表示“美国政府不希望英特尔将晶圆代工业务拆分或直接出售”。本季度公司经营端回升，主要得益于费用端的减少，以及PC市场回暖和毛利率提升的带动。这些条款均表明，美国政府已经不愿意承担将所有芯片的生产都放在海外地区的风险，此次出资英特尔就是为了能够在美国本土建立尖端芯片的生产能力。二、细分数据情况：PC市场借东风，代工是最大期待英特尔在更换CEO后，公司在上季度对业务的披露口径再次调整。从“补贴企业”到“入股企业”，特朗普政府的产业政策代表着美国经济战略的又一次结构性转折，这不仅是经济层面的调整，更是一种出于地缘政治的战略响应。通过直接投资稀土、锂矿、钢铁、芯片等关键行业，美国试图以国家资本的方式重新掌握供应链的“生杀权”，在中美竞争的长期格局中赢得战略缓冲。英特尔将自有产品业务分为客户端业务和数据中心及AI两部分，其余还有晶圆代工和所有其他业务。当然这一目标能否完成还得打一个大大的问号。不过即便如此，美国国资的投资动向，也需要我们持续高度关注。网络及边缘业务从本季度开始不再单独披露，而Altera、Mobileye、IMS等业务统一都归到所有其他业务之内。

z | 本文来自微信公众号：超越 J Curve，作者：宋梓翔。而在Altera、Mobileye剥离之后，其他业务中主要包括IMS业务、初创项目等其他业务。在公司对业务调整后，可以看出客户端业务和数据中心业务是公司最大的收入来源。结合公司晶圆代工和内部抵消的情况来看，英特尔仍几乎是自产自销，当前对外代工业务收入很少。

| 2.1客户端业务英特尔的客户端收入在2025年第三季度实现85.4亿美元，同比增长4.6%。本季度增长，主要得益于PC市场回暖和下游客户备货需求的增加。由于公司在今年第一季度调整了业务口径，将一部分原来的网络及边缘收入计入客户端业务中，因而数据上和过往财报不太一致。结合IDC行业数据来看，本季度全球出货量为7590万台，同比增长10%，整体行业继续回暖。相比而言，公司客户端收入仅增4.6%，这表明当前英特尔在PC市场仍然继续在丢失份额。近期公司与英伟达建立合作，也是期望能抵御AMD的继续侵蚀。由于英特尔在独立显卡领域迟迟没有进展，导致在市场的竞争力下滑。通过结合英伟达GPU，面向AI PC市场推出SOC产品，能在一定程度上提升公司在PC市场的竞争力，进而打入高端PC市场。

| 2.2数据中心及AI 英特尔的数据中心及AI收入在2025年第三季度实现41.2亿美元，同比下滑0.6%。其中环比增长，得益于AI服务器相关需求的带动。但整体看，公司的数据中心及AI收入依然维持在40亿美元附近，相对平淡。当前公司的数据中心及AI业务仍然基本围绕于CPU产品，由于公司迟迟没能突破CPU，公司很难进入AI主战场。

| 通过近期与英伟达的合作，英特尔x86 数据中心CPU产品接入Nvlink，能给下游的云服务们提供更多的选择机会，英特尔也有机会在AI主战场“喝点汤”。这另一方面，也表明英特尔的新任CEO调整了公司策略，将更多精力聚焦于制造能力提升。公司在数据中心市场将相对更聚焦于CPU领域，以及代工制程能力的突破。

| 如果公司的代工业务实现突破，即使没能推出自有的GPU产品，也能通过获取GPU、ASIC等厂商订单来实现打入数据中心核心赛道。

| 2.3英特尔的代工业务英特尔的晶圆代工业务收入在2025年第三季度实现42.4亿美元，同比下滑2.4%。

| 结合公司本季度的各业务内部的抵消总额也有42.3亿美元，可以看出公司当前的晶圆代工基本都是对内服务，对外代工收入极少。公司新任CEO更明确提出了要聚焦代工业务的发展，因而英特尔将对代工业务更为重视，也是公司“重获新生”的机会。

| 英特尔的美国本土制造产能，本身就是公司的“血脉”优势，这也是近期美国政府并拉拢软银、英伟达对公司进行“输血”的主要原因。而今，公司已经成为“美国国企”，这很大程度上避免了公司再陷“破产式”的境遇。公司本季度的代工业务仍主要集中于Intel7和Intel10方面，市场最关注的18A已经开始量产。

| 虽然公司的18A产品在晶体管密度等方面，与台积电仍有差距，但这也体现了公司在先进制程领域的努力追赶。

| 目前18A产品仍是用于公司的自有产品Panther Lake，如果后续表现出不错的性能和良率情况，公司也有获取外部客户订单的机会。在陆续获得多方注资后，市场已经不再担心公司“破产”的可能性。而代工业务，已经成为英特尔当前的最大关注点。如果公司的18A或14A取得不错的进展和外部客户，都有望给公司带来更大的信心。